01 水泥是门好生意吗？

最近中国建材上了热门股排行榜，距离我去年重仓买入大约9个月时间，去年是5倍PE，目前是8倍PE，很多朋友问我中国建材是否还可以继续买入？我想说，即便不考虑市场情绪和热度，不考虑商誉减值等财务处理，对于任何一家拥有定价权的公司来说，8倍PE都是严重低估，未来成长的空间依然很大。

供给侧改革与特许经营权

首先，水泥行业是个好行业。

水泥自100多年前发明到现在，产品原料大部分来自石灰石，100多年没变过，产品生命周期长意味着供需波动更小，行业集中度更高，垄断容易出现，赛道内一旦有一个冠军跑出来，可持续获利的抛物线非常长。

另外，水泥行业是“短腿行业”，一吨水泥也就三四百块钱左右，公路运输100公里要几十块运费，运输半径如果太远，运费就超过水泥本身的价格了。所以海螺水泥很厉害，提出著名的T型战略，沿长江沿岸建矿山和水泥厂，水运价格比陆运便宜很多，所以海螺的效率非常高。但是因为长江水道只有一个，所以全国没有几个地方能复制海螺模式，更多的是各省各市大大小小的区域冠军。

好行业不一定出现很赚钱的公司，根据日本和德国的水泥行业发展来看，城市化率到一定程度，水泥行业的总需求量就会下降，恶性竞争带来的结果就是行业利润率下降和环境污染，造成极大的浪费。

2014年中国水泥产量已经达到24.8亿吨峰值，往后逐年平稳下降，2019年下降到23亿吨左右，房地产、路桥、农村改造这三大水泥需求未来都不可能再有很大增量。

2015年，国家提出“供给侧改革”，在需求没有很大增量的前提下，淘汰落后产能，让少数几家行业内的优秀企业整合全国的矿山资源，进行混合所有制改革，把水泥厂直接开在矿山附近，加大投资建设更环保、机械化程度更高的大型生产线，提升行业效率和利润率。这就是特许经营权，所以今天我们再想随便去开一个石料矿山或者水泥厂是不可能的。

02 得定价权者得天下

按照南方水泥一个朋友的原话来说：中国建材前董事长宋志平改变了整个中国的水泥行业。

中国建材是供给侧改革的先行者。

宋志平是战略高手，从2007年“汪庄会谈”开始，就确定了中国建材要通过整合的方式，成为水泥赛道的冠军，陆续兼并重组了中联水泥、南方水泥、西南水泥、北方水泥、祁连山、天山水泥等全国范围内大大小小的区域冠军。2019年，中国建材水泥产能达到了3.8亿吨，占全国总产量16.5%，位居世界第一。

获得定价权的方式有很多种，贵州茅台是通过品牌获得定价权，腾讯是通过转换成本来获得定价权，而中国建材的方式是利用自己中字头的央企身份，整合拥有“特许经营权”的企业，掌握稀缺矿山资源，从而垄断市场获得定价权。

现在我们要买水泥，早就不存在赊账了，也不是现金买货，而是“预付款”，足可见水泥行业的整合已经进入收尾阶段。

03 好公司，还要有好价格

港股机构投资者比较多，流动性较差，对于像中国建材这样的负债率偏高、主营业务没有太多增长空间的公司往往估值较低，但恰恰是这种偏见给了我们很好的买入价格。

我对负债率的看法是，中国建材2019年总负债2900多亿，但经营性现金流有600多亿，水泥量价稳定的前提下，不大可能出现换不起债的风险。从另一个角度想，也没必要还债，香港上市公司融资成本比国内低很多，拿低息债买了一堆特许经营权的矿山，矿山ROA总比利息高吧？这个生意是很划算的。

我对成长空间的看法是，中国建材目前最大现金流业务是水泥，中期发展业务是骨料和混凝土，长期发展业务是新材料。战略规划非常清晰，既保证了短期的现金流，又给未来的增长预留了空间，所以，我认为不应该仅仅把中国建材当作一个水泥公司来估值，应该把它按照他的名字——中国建筑材料的巨无霸——来估值。

1000亿买目前中国16.5%的水泥矿山开采权，以及未来水泥行业集中度进一步提高的增量，还有骨料、混凝土、新材料的成长机会，这个错误边际是完全可以接受的。

而我们设想一下10年之后的2030年，水泥价格以每年5%的速度上升，水泥产量只有现在的70%，而中国建材市场占有率提升至20%，光水泥业务的利润就应该大概率超过1000亿，估值按照现在的8倍PE也有8000亿，除去少数股东权益是5600亿，还不算骨料、混凝土和新材料业务。

04 逻辑决定仓位

好公司本来就很少，好公司再出现好价格更是多年难得一遇的好机会。

中国建材是继招商银行和贵州茅台之后，我敢重仓1/3以上的第三只股票。

逻辑决定仓位，只有真正看懂一个行业、一个公司，才敢于重仓一只股票。就像是“艺高人胆大”，杂技演员能掌握平衡的方法，他们走钢丝是很自如的，而普通人去走钢丝，那完全是看运气。

当然，以上是我的主观逻辑，极有可能误导大家。

股市有风险，我只对自己的仓位负责。（本文来源：雪球作者/Max陈泽源，本内容为作者独立观点，不代表阿尔法立场，风险请自担）